2025年的中国商业航天赛道，经历了前所未有的扩容高峰。低轨星座组网加速、民营火箭发射频次激增，以及可回收火箭的不断尝试，让这个行业充满希望。
作为航天任务“心脏”的宇航电源，也成为资本关注的核心赛道。在这样的背景下，2025年12月16日，背靠中国电科的中电科蓝天科技股份有限公司（以下简称“电科蓝天”）在上交所科创板成功过会，并于次日提交注册。
带着“航天电源国家队”的光环，电科蓝天在2025年6月开始冲刺IPO，仅用半年时间就完成了问询和过会，来到了“注册关”。
光鲜背后，电科蓝天依然面临隐忧：商业航天业务增长持续性遭追问。此外，前五大客户贡献超八成收入、超24亿应收账款压顶、关联销售占比超六成等问题，依然是公司绕不过去的障碍。
这些问题，都等待着电科蓝天去解决。
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中国电科控股84.5%，商业航天业绩成焦点
电科蓝天位于天津，其前身最早可追溯至1958年成立的“第一机械工业部化学研究所”，这是中国化学与物理电源行业的起点，被誉为“中国电源技术的摇篮”。
1992年10月，中国电子工业总公司批准成立天津蓝天电源公司，也就是电科蓝天的前身。当时，这是由中国电子科技集团公司第十八研究所（简称“十八所”）组织成立的全民所有制企业。
2013年到2014年，蓝天电源完成改革，从全民所有制变更为有限责任公司，正式踏上市场化转型之路。
2017年，蓝天电源曾更名为中电力神有限公司，后以2020年12月31日为基准日，电科蓝天通过业务整合方式承接了十八所宇航电源（包括空间能源、临近空间、商业航天、能源系统四个专业部对应的业务）及检测中心业务，构建了更为完整的宇航电源技术和产业链条。
2021年12月23日，电科蓝天进行混合所有制改革。并于次年2月引入7家外部投资者，分别是航天专利基金、双百壹号、产业基金、中信建投投资、中兵投资、天津海泰、嘉兴产投。
2022年3月，中国电科正式批准相关业务整合至电科蓝天公司。至此，电科蓝天的业务版图初步成型。
IPO前，中国电科通过直接和间接的方式合计持有电科蓝天84.5%的表决权，是电科蓝天的控股股东和实际控制人。
此外，航天专利基金持股3.05%、双百壹号持股2.95%、产业基金持股2.95%、中信建投投资持股2.37%、中兵投资持股1.52%、天津海泰持股1.52%、嘉兴产投持股1.13%。
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图 / 招股书近年来，随着商业航天领域的蓬勃发展，电科蓝天已经将其宇航电源产品业务拓展到了商业航天领域。
2022年到2024年，电科蓝天在商业航天领域的宇航电源单机及系统收入分别为5175.47万元、1.59亿元和5.13亿元，复合增长率为214.85%，呈现出快速增长态势。
但在此期间，电科蓝天的商业航天宇航电源业务一直处于亏损状态，毛利率为负。不过，公司申请豁免披露相关业务的毛利率，所以外界并不清楚这一业务毛利率亏损的具体情况。
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图 / 问询回复文件电科蓝天解释，商业航天领域亏损，是前期商业航天星座配备宇航电源时，所用太阳电池片转换效率较高，导致材料成本较高。经过降本后，2025年上半年，商业航天宇航电源业务的毛利率已由负转正。
尽管如此，公司在商业航天领域宇航电源业务业绩增长的可持续性，仍是电科蓝天在上市委会议现场被问询的主要问题之一。
商业航天的前景广阔，但若想在这一领域保持持续盈利的能力，电科蓝天还需要“练好内功”。
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宇航电源业务独大，超8成销售来自前五大客户
电科蓝天当前共有3大产品业务线，分别是宇航电源、特种电源、新能源应用及服务。
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图 /电科蓝天产品应用场景（图源：招股书）
报告期内，电科蓝天的总营收分别约为25.11亿元、35.24亿元、31.27亿元和11.13亿元。
同期，净利润分别约为2.14亿元、1.9亿元、3.38亿元及5946.68万元；扣非归母净利润分别约为1.99亿元、1.47亿元、2.9亿元、3734万元。
目前，其业务结构呈现出宇航电源独大的格局。2025年上半年，宇航电源的主营业务收入占比超7成。
图 / 招股书
]article_adlist-->2022年至2025年上半年（以下简称“报告期内”），电科蓝天的宇航电源业务营收分别约为13.45亿元、16.87亿元、19.15亿元及7.28亿元，占主营业务收入的比例分别为53.96%、48.23%、63.42%及74.13%。
在2025年上半年，特种电源、新能源应用及服务占主营业务收入的比例分别为5.18%和20.69%，较2022年的占比均有所下降。
值得一提的是，宇航电源是电科蓝天的传统优势业务，其研制的宇航电源产品曾贯穿了整个中国航天发展史，从1970年为中国第一颗人造卫星“东方红一号”提供电源产品，到后来为神舟飞船、天宫空间站、北斗卫星、嫦娥月球探测器、天问火星探测器、高分卫星等国家与国防多个重大工程提供电源产品，电科蓝天至今已经为700余颗卫星、飞船、探测器、空间站提供服务。
2024年，电科蓝天的国内宇航电源产品市场覆盖率达50%以上，是中国航天事业取得辉煌成就背后主要的支撑力量。
不过，电科蓝天的宇航电源业务也面临挑战。报告期内，宇航电源业务的毛利率分别为32.15%、34.35%、31.81%、25.31%，整体呈现下滑趋势。
造成这一现象的原因之一就是，商业航天业务的占比有所增长，拖累了宇航电源业务的毛利率。
值得注意的是，电科蓝天的利润对政府补助的依赖也不容忽视。报告期各期，电科蓝天计入其他收益的政府补助金额分别为496.22万元、4289.9万元、4125.67万元和3771.4万元，占各年利润总额的比例分别为2.08%、19.22%、10.97%和58.82%。
对于2025年上半年政府补助占利润的比例高达58.82%的原因，电科蓝天表示是因为“产品交付集中在下半年，导致上半年的利润总额相对较低”。
但这一现象也反映出，在剔除政府补助后，公司的经营性盈利能力相对薄弱，仍需继续提升。
而电科蓝天的另一大“硬伤”是客户集中度高。
报告期内，电科蓝天向前五大客户销售的金额占当期营收的比例分别为76.44%、77.04%、70.23%和81.53%。其中，第一大客户航天科技集团分别贡献了45.59%、43.10%、43.64%和53.37%的收入，存在客户集中度较高的风险。
对此，电科蓝天也曾解释称，公司以宇航电源为核心业务，而航天科技集团承担着我国运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器的研制、生产和发射试验任务，在航天领域占据主导地位，公司下游客户的市场集中度较高导致公司客户集中度较高，具有合理性。
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应收账款超24亿，关联销售长期占比较高
在过度依赖大客户的背景下，电科蓝天应收账款一路走高。
招股书显示，截至报告期各期末，电科蓝天的应收账款账面价值分别为11.41亿元、19.3亿元、20.81亿元和24.64亿元，占流动资产的比例分别为20.74%、31.67%、33.64%和42.82%，呈现逐年增长趋势。
电科蓝天表示，主要是由于公司宇航电源业务稳步增长，储能业务快速发展，伴随业务规模增加，导致应收账款随之增长。
2025年上半年，电科蓝天的应收账款规模增加，主要是因为公司客户以央国企和事业单位为主，客户结合自身预算安排一般于每年年底集中回款。
值得一提的是，电科蓝天的客户每年年底集中回款，也曾导致公司2025年上半年的经营现金流净额为负。
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图 / 招股书报告期各期，电科蓝天的应收账款周转率也呈下降趋势，分别为1.68次/年、2.11次/年、1.41次/年、0.44次/年。
同期，同行业可比公司应收账款周转率的平均值分别为3.74次/年、3.21次/年、2.2次/年及0.95次/年。可见，在应收账款周转率方面，电科蓝天明显低于同行业可比上市公司的平均水平。
接下来，电科蓝天依然需要警惕应收账款增长带来的风险。倘若出现大客户经营状况发生重大不利变化，导致应收账款无法回收，可能对公司未来业绩造成不利影响。
除应收账款之外，公司的关联销售也备受关注。
报告期内，电科蓝天关联销售的金额分别约为12.83亿元、16.75亿元、16.51亿元及7.22亿元，占营收的比重分别为50.88%、47.52%、52.79%及64.85%。其关联销售占比较高的原因是存在业务整合，导致通过十八所转售产品产生了较高的销售收入。
剔除该因素影响后，电科蓝天关联销售的金额占比分别为21.4%、17.57%、25.3%和35.59%。
此外，在2025年上半年，电科蓝天的关联采购金额占比则达到了47.65%。
一般来说，关联交易本身并不一定存在问题，但如果交易价格不公允、交易程序不规范，就可能出现损害公司和其他股东利益的风险。
在上市问询阶段，上交所也曾问及电科蓝天关联交易的公允性问题，也反映出外界对其关联交易的关注和担忧。
另外，通过十八所转售的模式，也反映出电科蓝天在独立开拓市场、直接获取客户的能力，仍有待市场的有效验证。
若电科蓝天长期依赖关联交易，会使其缺乏面对市场化竞争的压力和动力，长期增长潜力将受影响。
综上所述，电科蓝天在冲刺IPO的道路上，既有背靠中国电科的技术和资源优势，也面临着业务结构、客户依赖和关联交易等诸多方面的隐忧。对于电科蓝天而言，要想在IPO成功之后实现可持续发展，还需要在多个方面进行优化。
未来，电科蓝天还需摆脱对关联方和政策红利的依赖，建立起市场化的核心竞争力，才有可能在商业航天的激烈竞争中站稳脚跟，赢得资本市场的长期认可。
*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。
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